市場が混乱している様だけど、元に戻っただけじゃない?

年初からの株式市場の乱高下を見るにつけて、なんとなくですが、ずーっと前からおかしい事が続いていたのに、ようやく目が覚めて、狼狽しているように思えて仕方がありません。

なぜなら、昨年秋ごろから、株価もそんなに上がらなくなり、GDP速報値はかんばしくなく、ようやく昨年末前に、景気は悪いんじゃなえ(遅いよ〜)って多くの方が気づき初めていたところに、ネガティブ(マイナス)金利の導入という、本当は、円安株高に誘導できる金融政策が出てきたのに「よくわかんなくて」おかしくなった、と思えて仕方がありません。

ネガティブ金利の導入ってのは、僕から見ると、やっとまともな「円安株高」対策が、金融政策として提示されたと、思えたからです。

 

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だってさ、ちょっと前のことになるけど、野田政権から安倍政権に代わる前から、景気は回復してきてた訳ですよね。

また、政権交代後に日経平均が、さらに上がったのは、日銀による異次元の緩和という金融政策の中で、JGB(日本国債)だけじゃなく、日本株式のETFも買ってた訳で、上がるのは必然だった訳です。

これを、株価を上げるというわかりやすい表現で政権が利用した、もしくは計画したという方が、正しい理解なんじゃないかなと、振り返ると思う訳です。

そいゆうことを背景に、政策を変更し、世界最大の年金基金であるGPIFによる株式の購入割合の増加、という買いもあり、株価が情報した部分もあったからで、どう考えても黒田総裁になってからの日銀の金融政策である異次元の金融緩和の狙いとは、違ったところで、株価形成がなされてきたと思えるんですね。

 

まずは、黒田総裁になってからの日銀の金融政策を振り返ることから始めてみたいと思います。それは、白川総裁との時とは比べものにならないぐらいの、量的緩和、つまり、日銀が大量にお金を刷って、市場に供給するという方法でした。

でもこれって、ファイナンスの世界にいる人の認識は、一緒じゃないかなって思うんですが、日銀の政策である量的緩和なんていうものは、ほとんど意味がない、って考えてたんじゃないかなと思うんです。

だってさ、すごくシンプルに考えるとね、一般的な金融政策っていうのは、景気が悪くなると、金利を下げて、民間がお金を借りやすくして、設備投資や、消費やらに使えるお金をたくさん回す。こうして、景気を良くしようとするものですよね。

でも、金利ってのは、ゼロよりは下げられないので、ゼロ金利になってしまっては、金融緩和をしようにも、できないはずなのです。

実は、そんなことは分かっているけど、政府からの任命も信任もあり、どうしようもなく、仕方なく、銀行が保有している国債を、中央銀行である日銀がお金を刷ってたくさん買えば、貨幣の供給量がめちゃ増えるんので、銀行は、その持て余すぐらいの貨幣を何かに使うから、少しは、金融緩和はできるのではないか、というのが量的緩和政策だったのではないかと思います。

 

つまりは「雰囲気」だったんじゃないのかな?と。

 

そもそもQEといわれる量的緩和っていうのは、リーマンショック後の、金融機関同士さえも、相手が大丈夫なのか、その金融商品を買ってもいいのか?という疑心暗鬼な信用性が欠乏した市場に、信用を提供するために、FRBが何でも買い取るから、何でも買い支えるから、大丈夫だよーって行った「信用の提供」という政策な訳です。

そこには、金融機関の信用リスクの極大化があった訳で、欧州におけるギリシャ危機に代表される信用不安にたいしてECBが行ったのも同じことです。

 

でも、日本の場合、リーマンショック後でも金融危機はありましたか?

 

実は、日本における量的緩和って、景気対策だった訳で、それも「雰囲気」の話ですよね。株価を日銀のETF買いとか、GPIFの株式購入割合の増加とかって、株価上昇という「雰囲気」をあげて消費や、設備投資を刺激して、GDPを引き上げるっていう、ルックスルーして考えると景気対策だったんじゃないかと思うんです。

それに、学生時代の教科書を思い出しながら、考えてみると分かるんだけど、ゼロ金利っていうのは、現金と、JGB(日本国債)は、同等物になる訳で、理論的には、いくら量的緩和をしても、何も変わらないはずなのです。

このように考えてくると、、、量的緩和という政策では、市場に現金が、回ることはありません。

つまり、ファイナンスの基礎を学んでいれば、ゼロ金利という状況下では、JGB(日本国債)を買っても、金融緩和はできないということは、周知の事実なのです。

 

 

僕も、再度じっくり考えてみましたけど、このゼロ金利になった場合の金融政策の落とし穴として「流動性の罠」と呼ばれる理論がありまして、経済学者も、ファイアンスを勉強した人も、実はよく知られている現象がおこっていると思うんですね。

つまり、量的緩和っていうのは、実は、何の意味のない政策なんじゃねんかと、今の僕はそうゆう考えに至りました。

そう考えると腑に落ちることがいっぱいあります。

 

本質的にもっとも影響を受けやすい債券市場という場所では、ファイナンス理論を、ひと通り勉強したプロだけが参加している市場ですし、実際にも債券市場としては、量的緩和が進んでも、長期金利は、さほど上昇せず、ほとんど、反応らし反応はありませんでしたよね。

 

ところが、為替と、株式の市場っていうのは、素人が大量に参加(笑)していますし、債券市場のトレーダーと、株式や、為替市場のトレーダーとは、ファイナンスの基礎知識の素養というか、高等数学力というかは、全然違うんだよ、ってなことを、最近、聞きました(本当かどうか、裏をとったわけではありませんが、何となく言わんとすることはわかります)。

 

まあ、債券市場と違って、株式や、為替市場ってのは、ファイナンス理論が分からない参加者がいたとしても、理解できているような頭がいいトレーダーは、理解していない人たちが、どう勘違いをするのかを予想して、ポジションを取ることになりますから(笑)まあ、これは、ファイアンスの世界にいる人間の常識ですし、みな自然とそうなりますね。

だから、なぜか、量的緩和という金融政策は、おかしなことに、為替市場と、株式市場には、大きなインパクトがあることが多いという結果が導かれ、そこに日銀のETF購入だの、GPIFの株式購入など、というオプションも相まって「株高円安」という流れがつくられてきたんではないかな、と思う訳です。

 

さて、ここで、視点を変えて、雰囲気の政策である量的緩和を受けた側の銀行の話をさせてください。

 

この銀行が量的緩和されたマネーを、市中に供給しないとダメなんですが、銀行ができるのは、金融商品を買うか、融資するかですよね、ぶっちゃけ、株式とかを買った訳じゃないんですよ。

大分前の話になりますが、野田政権時の白川日銀総裁の時代に、日銀が量的緩和を進めるにあたって、銀行が日銀に持つ当座預金口座に0.1%利付するという取り扱を始めました。

理由は、金融機関が本来JGB(日本国債)を購入していた債券市場で、量的緩和を行うために日銀自身が、それ以前よりも多くJGB(日本国債)を買い取ることになります、それでは、銀行の収益源が減るという全銀協などへの対策として、この日銀当座預金口座に0.1%の利付という取り扱いにした訳です。

で、その後、黒田日銀総裁になって、更なる量的緩和、異次元の量的緩和を行いましたが、この日銀当座預金での利付は続いたままだったので、現時点で約270兆円!これに0.1%の収益が約束されている訳ですから、日本の銀行は、アホでも、何にも考えなくても儲かる。という状況だった訳ですね。

これじゃあ、リスクをとって、融資しようとか、投資しようとか、運用しようとか、思いますかね?

思わないですよね。

だから、ファイナンスの基礎理論から考えても、量的緩和では、市場にお金が回りわけではなく、景気刺激するといっても「雰囲気」による刺激だったので、何となく、株価が上がったように、かつ、為替がひきづられて下がっていただけで、実質の効果はなかったと、冷静に考えるべきだったのです。

 

そう考えると、いろんなことが腑に落ちます。

 

もともと、日銀の黒田総裁は、旧大蔵省の財務官(あのミスター円こと、榊原英資氏の後任です)ですから、円高に対するために、市場との対話を活用してきたお人柄です。これ、大事なポイントじゃないかなと。

学者であった白川総裁に比べると、記者会見でも魅力的に映り、事実、日銀総裁就任後には、為替は大きく円安に傾きましたし、それに吊られて、円で見た株価も大きく上昇しましたね。この円で見て、というところがポイントです。

あのね、本当に円安になるのが、日本人にとっていいことかどうかは置いておきますが(笑)円安は、ルックスルーして考えると、日本人の人件費のダンピングですから、とりあえずは失業率は下がり、景気もよくなる訳です。

そうなると、円で見た株価も当然上がりますよね。そして、日本人の多くは、僕も含め、日本の中でしか生活していないので、円安誘導のアベノミクスは上手く行っているように見える訳です。

 

まあ、先進国の政治家ってのは、どちらかと言えば、自国通貨を安くすることを好みますし、そうゆう雰囲気があります。アメリカや日本などは、GDPに占める輸出の割合は少ないのにね。

そういった意味では、黒川総裁は「雰囲気」を上手く活用して、時々、ETFを買ったりして、政権の期待には答えてきたんだと思うんです。

 

でもね、わかっている人、ファイナンスの理論を理解している人にとってみると「雰囲気」で、円はその適正な水準よりも、かなり安く誘導されていた訳だし、なぜそんなことで円安になるんだ、と不思議だった話が、やっぱり、そうだよね、おかしいよね、ってコンセンサスが広がってきたんじゃないかと思うんです。

だって、購買力平価で見ても、金利差で見ても、また、原油安という追い風で、ずいぶん改善した経常収支で見ても、円は、そんなに安くとどまっているのがおかしい事は、わかりますからね。

 

そんな状況で、黒田総裁は、ファイアンス理論的には、本当に円安、そして、株高に効果のある政策である、ネガティブ(マイナス)金利政策を出してきた訳です。

それに、ネガティブ(マイナス)金利政策は、もし、それが本当に実現可能なら、経済学的には「流動性の罠」を抜け出す、完璧な政策だからです。まあ、とは言っても現金をタンス預金にされちゃうと(笑)効果は薄れますが、保管とか、盗難とかリスクもあるので、預金されているお金を、消費に回すという効果は限定的であっても、量的緩和よりはあるはずなんですよね。

 

事実、このネガティブ(マイナス)金利政策は、これまでの量的緩和と違って、明らかに効果があって、長期金利は現に下がってますし、ファイナンス理論どおりに行くとしたら、株価を押し上げて、通貨を安くするはずなんですよ。なってませんがね(笑)

それに、ネガティブ(マイナス)金利政策によって、銀行に、これ以上、国民に預金金利を払わず、日銀当座預金勘定に預けるだけで儲けるという、お気軽な儲けはできなくなってきますから、その現金は、どこか他の資産に向かう訳で、これは量的緩和よりも、明らかに金融緩和の実効性があると考えます。

 

なのに、なのに、市場は、まったく逆に動いています。

 

僕も、よくわかりませんが、もしかしたら、量的緩和という「雰囲気」で、動かされていたことがわかって、日銀によるETF買いのタマも、GPIFによるタマ少なくなってきたことに気づいて、まっとうな金融政策であるネガティブ(マイナス)金利政策だと、円は、「雰囲気」ではなく、ただの理論的に比較が可能な通貨になり、理論的に計算ができる購買力平価や、金利差から、フェアバリューを計算され、今のレンジになってしまった、というか落ちついたんじゃないかなと思うわけです。

つまりは「雰囲気」であった、黒田総裁のマジックが解けた訳で、そうなると大体円は1米ドル=100ドルというのが、購買力平価から考えると妥当なので、そこまで戻って行こうとしているだけだし、結果、円が高くなれば、円で見た株価が下がるのは当然な訳ですよね。

 

ここまで考えてきますとね、

 

ネガティブ(マイナス)金利政策という、まっとうなファイナンス理論に基づく金融政策が、

信用リスクがあった訳じゃないのに使った「雰囲気」の量的緩和政策が意味のない事をバラしてしまい、

本当の現実に戻っただけじゃないのかな。

 

と思うんです。

 

だから、これから、まっとうに経済活動に関わらんといかんと思うんです。外部要因なんてものは、こんな感じで消えることがあるんだから。経営者は、やっぱ、商人であるべきでしょ。

それと、最後に。

そもそも、日銀など、中央銀行の役割ってのは、通貨価値を守るために、物価の安定をすることであって、株価を上げることでも、自国通貨を安くすることでもないはずなんです。

これを、言わないで話している人たちに注意しましょうね。「雰囲気」で流されないこと。これが経営者である社長にとって、最も大事なことだと思うんです。

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木﨑 利長

木﨑 利長

ざっきー
1968年名古屋市生まれ。金融機関に勤務。クライアントの事業価値を向上させる事を目的とし、仕事を通して取り組んでいます。
化学メーカーの住宅部門に約9年。1999年2月生命保険会社に、ライフプランナーとして参画。
具体的には、上場企業を含む約80社の親密取引先のご縁を中心に、生命保険契約をお預かりしており、財務や資金繰りといった経営課題ついての改善や、売上を伸ばすための営業研修など、お客様の事業価値を向上させるための具体的なソリューションを提供し、経営者の弱音をも受け止められる担当者を目指し日々精進中です。
 (※このブログでの意見は全て個人の意見であり所属する団体の意見を代表するものではありません。)

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